相較于8月的縮量續(xù)做，9月MLF(中期借貸便利)恢復(fù)等量續(xù)做，令市場頗有點意外。

　　9月15日，央行發(fā)布公告稱，為維護銀行體系流動性合理，當(dāng)日開展6000億MLF操作(含對9月15日MLF到期的續(xù)做)和100億元逆回購操作。

　　從MLF操作規(guī)模上看，考慮到當(dāng)月MLF到期量為6000億元，因此本月為等量續(xù)做，操作規(guī)模稍高于市場預(yù)期；另在操作利率方面，仍為2.95%，與上月保持持平，已連續(xù)18個月未發(fā)生變化。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，9月MLF到期規(guī)模較大，央行實施等量續(xù)作，表明政策面支持銀行中長期流動性適度寬松，短期內(nèi)有利于帶動信貸、社融增速等主要金融數(shù)據(jù)觸底回升。

　　光大證券首席固收分析師張旭也對 稱，在當(dāng)前流動性充裕的市場環(huán)境，央行仍進行了較大規(guī)模的MLF操作，說明其充分滿足金融機構(gòu)流動性需求，保持流動性合理充裕的取向。

　　高額MLF等量續(xù)做

　　隨著市場對降準(zhǔn)的討論加劇，9月MLF的操作情況備受關(guān)注。而且，9月MLF到期量為6000億元，是僅次于上月到期量7000億的年內(nèi)次高水平，在此背景下，之前業(yè)內(nèi)多數(shù)觀點預(yù)計本月MLF操作可能是縮量續(xù)做。

　　而根據(jù)央行公告，此次開展6000億MLF，正好對沖當(dāng)日到期量，略高于市場預(yù)期。東方金誠首席宏觀分析師王青表示，本月MLF高額等量續(xù)作，表明政策面支持目前銀行體系中長期流動性適度寬松，有助于進一步降低實體經(jīng)濟融資成本，金融對穩(wěn)增長的支持力度加大。

　　張旭對 稱，目前1年期AAA級同業(yè)存單利率在2.68%左右，略低于2.95%的MLF利率，從側(cè)面反映出當(dāng)前時點銀行體系流動性是充裕的�！霸谶@樣的市場環(huán)境下，人民銀行仍進行了較大規(guī)模的MLF操作，說明其充分滿足金融機構(gòu)流動性需求，保持流動性合理充裕的取向�！�

　　流動性的充裕在市場資金利率走勢有著直觀體現(xiàn)。近來，市場短端資金利率保持低位運行。最新數(shù)據(jù)顯示，9月15日，Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)短端品種多數(shù)下行，隔夜品種下行15.9BP報2.137%，7天期下行6.7BP報2.213%，1個月期上行0.5BP報2.344%。

　　另外，自7月7日國常會宣布降準(zhǔn)決定以來，中端市場利率也大幅下行。其中，8月1年期商業(yè)銀行(AAA級)同業(yè)存單到期收益率月均值降至2.66%，較上月下行9個基點，已處于中端政策利率(MLF利率)下方。

　　進入9月，同業(yè)存單與MLF的“倒掛”現(xiàn)象持續(xù)，且幅度基本保持穩(wěn)定。王青稱，同業(yè)存單到期收益率大幅下行，將直接有助于推動銀行邊際資金成本下降；加之近期監(jiān)管層“督促銀行將政策紅利傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟”，預(yù)計二季度以來企業(yè)貸款利率下行的勢頭將會延續(xù)。未來，銀行對實體經(jīng)濟的貸款將“量增價降”，金融對穩(wěn)增長的支持力度會有所加大。

　　不過，從此前央行8月公布的金融數(shù)據(jù)來看，信貸需求持續(xù)走弱。數(shù)據(jù)顯示，8月人民幣貸款增加1.22萬億元，比上年同期少增631億元；社融增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元。

　　在王青看來，盡管8月金融數(shù)據(jù)延續(xù)弱勢，但主要體現(xiàn)時滯效應(yīng)。在央行7月降準(zhǔn)、8月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及近期新增3000億再貸款支持小微企業(yè)的背景下，“寬信用”信號已經(jīng)比較明確。“我們判斷，疊加本次MLF高額續(xù)作，年初以來的‘緊信用’過程正在接近尾聲，9月有望企穩(wěn)，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程�！�

　　開源證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉則認(rèn)為，信用環(huán)境從持續(xù)收縮到重回擴張，多伴隨穩(wěn)增長加碼、地產(chǎn)政策放松等。但本輪信用“收縮”階段，地方債務(wù)監(jiān)管和地產(chǎn)調(diào)控等政策定力較強，寬信用政策或聚焦結(jié)構(gòu)、對信用環(huán)境的影響仍需觀察。

　　年內(nèi)“降息”概率降低

　　MLF在等量續(xù)做的同時，操作利率也未有變化，這進一步打破了市場中部分存在的“降息”預(yù)期。

　　有觀點稱，MLF操作利率未變，表明7月全面降準(zhǔn)更多屬于針對小微企業(yè)等實體經(jīng)濟的定向支持措施，當(dāng)前貨幣政策并未轉(zhuǎn)向全面寬松，監(jiān)管層仍然注重在穩(wěn)增長、防風(fēng)險和控通脹之間保持平衡。

　　實際上，近期短端政策利率的穩(wěn)定一定程度上也預(yù)示了MLF利率的不變。近來，央行每日開展7天期逆回購操作，操作利率始終保持在2.20%，由于短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯(lián)動關(guān)系，因此9月MLF利率不變也符合預(yù)期。

　　不過，當(dāng)前市場中存在近期再度降準(zhǔn)甚至是MLF降息的預(yù)期。對此，張旭對 稱，7月剛剛實施了一次降準(zhǔn)，央行也表態(tài)要引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)用好降準(zhǔn)資金，因此短期內(nèi)連續(xù)降準(zhǔn)的概率很有限；MLF降息更是煙波微渺，至目前為止，我們都未觀察到MLF降息的迫切性與必要性。

　　比如，從年內(nèi)流動性缺口看，據(jù)中信證券測算，若考慮財政支出提速對沖政府債券發(fā)行、央行公開市場操作對沖資金到期，則年內(nèi)除10月份流動性缺口大于5000億元外，其他月份流動性缺口小，甚至可能出現(xiàn)流動性盈余。和歷史水平相比，年內(nèi)流動性缺口(含央行流動性投放假設(shè))并不算大，也較上半年有所降低。

　　央行貨幣政策司司長孫國峰在近日舉辦的國新辦政策例行吹風(fēng)會上也提及，“對于財政收支、政府債券發(fā)行繳款等因素對流動性產(chǎn)生的階段性擾動，人民銀行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動性合理充裕”，“今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現(xiàn)大的缺口和大的波動”。在業(yè)內(nèi)人士看來，監(jiān)管對基礎(chǔ)貨幣缺口的表態(tài)進一步降低了市場上對降準(zhǔn)的預(yù)期。

　　王青表示，未來金融對實體經(jīng)濟的支持力度，將主要取決于國內(nèi)外疫情演化牽動的宏觀經(jīng)濟走勢。站在當(dāng)前時點看，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續(xù)保持不動，未來出現(xiàn)“雙降(降準(zhǔn)+政策性降息)”的可能性不大。

　　一方面，9月PPI和CPI之間“剪刀差”創(chuàng)年內(nèi)新高，而且未來還要持續(xù)一段時間。這意味著多處中下游的小微企業(yè)等實體經(jīng)濟經(jīng)營環(huán)境承壓，需要貨幣政策再扶一把。由此，四季度央行有可能再次實施降準(zhǔn)，并推動1年期LPR報價下調(diào)，進而帶動企業(yè)貸款利率下降。

　　另一方面，王青稱，盡管短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力會有所加大，但在財政發(fā)力、宏觀政策向穩(wěn)增長方向微調(diào)的背景下，今年底明年初經(jīng)濟運行向下偏出合理區(qū)間的風(fēng)險可控，通過下調(diào)政策利率釋放強力穩(wěn)增長信號的必要性并不大。預(yù)計四季度國內(nèi)CPI同比會升至2.0%-2.5%區(qū)間，監(jiān)管層需要穩(wěn)定通脹預(yù)期，特別要防范PPI高增向CPI傳導(dǎo)，控制全面通脹風(fēng)險。在此背景下，下調(diào)政策利率的難度較大。

　　而隨著此次MLF利率保持不變，再疊加近期銀行邊際資金成本變化和信貸市場走勢，業(yè)內(nèi)多數(shù)觀點分析本月LPR(貸款市場報價利率)大概率將保持不變。不過，在銀行邊際資金成本下降的情況下，預(yù)計銀行下調(diào)1年期LPR報價的動能正在累積。